Оправдано ли вмешательство регуляторов в обменные курсы

Декларации и реальность

После знаменательной речи гендиректора Банка международных расчетов (BIS) Агустина Карстенса традиционные методы борьбы с волатильностью применять будет сложнее, пишет портал «Версия». Ранее BIS являл собой оплот ортодоксальности, но теперь обновляет политику, и рынкам следует прислушаться к его мнению.

Карстенс перечислил достижения инфляционного тергетирования, среди которых:

• снижение уровня инфляции в большей части развивающихся стран;
• уменьшение влияния снижения курса на внутреннюю инфляцию.

Это не означает, что развивающимся рынкам следует допускать мягкое пренебрежение обменным курсом на фоне массовых потоков капитала, как при ортодоксальном подходе.

«Больше почитается его нарушение, чем соблюдение, в качестве руководства для денежно-кредитной политики», — констатировал глава BIS.

Он назвал это ключевым фактом, который поясняет разрыв между теорией и практикой. Как только валюты развивающихся экономик слабеют – финансовые условия там ужесточаются и наоборот. Но это неверно, поскольку изначально предполагалось, что национальные валюты обеспечат контроль над внутренними процентными ставками. В дальнейшем по мере необходимости их можно было бы корректировать для сглаживания волатильности. Но в реальности все оказалось гораздо драматичнее.

Одна из проблем развивающихся стран вполне понятна: зачастую они вынуждены обращаться к иностранным кредиторам. При падении обменного курса обслуживание кредитов обходится дороже. При мягком сценарии ситуация может обернуться замедлением внутреннего кредитования, экономического роста и сокращением инвестиций. В крайних случаях возможны банкротство, дефолт и финансовый кризис. Это является одним из важных факторов, из-за которых ЦБ развивающихся рынков опасаются резких колебаний валютных курсов.

Кредитование в местных валютах

Но теперь появилась хорошая новость:  развивающимся рынкам разрешено заимствовать в собственных валютах. Иностранные инвесторы владеют солидными портфелями облигаций в валютах Мексики, Колумбии, Турции, Южной Африки и др. Но экономисты BIS не советуют слишком радоваться: займы в местной валюте способны помочь, но их нельзя назвать панацеей.

Исследования показали, что резко обесценивающийся обменный курс связан с расширением суверенных спрэдов процентных ставок: когда курс песо, ранда или лиры дешевеет, внутренние долгосрочные процентные ставки растут, рассказывает «Версия». Это, конечно, не то, на что указывает опыт относительно механизмов передачи денежно-кредитной политики.

Инвесторы заботятся о собственных капиталах, руководствуясь правилами «риск-ценность». Как только они теряют долларовые доходы из-за колебаний курса, то автоматически ограничивают кредитование «нестабильной страны». В итоге ситуация складывается парадоксально: местные валюты продолжают дешеветь на фоне резкого роста процентных ставок.

Эксперты BIS пришли к выводу, что при изменении денежно-кредитной политики развитыми странами либо в случае охлаждения интереса инвесторов и массового оттока капитала, «обменный курс может… выступать в роли ретранслятора и усилителя финансовых шоков, а не абсорбера».

Риски для центробанков

Для заботящихся о финансовой стабильности центробанков ситуация оборачивается  большой проблемой. Даже для регуляторов, думающих исключительно о показателях инфляции, волатильность создает дилемму. При повышении обменного курса давление на инфляцию снижается, но одновременно ухудшаются и внутренние финансовые условия. Долги и риски постепенно накапливаются, что в перспективе чревато резкой девальвацией и стремительным ростом цен.

Что центральным банкам следует выбрать — «инфляция сегодня или инфляция завтра»? Одной из возможностей является включение обменного курса в число факторов, которые они учитывают при определении процентных ставок, пишет  «Версия». Этого можно достичь с помощью модифицированного правила Тейлора, названного в честь экономиста Стэнфордского университета Джона Тейлора.

Многие регуляторы развивающихся стран уже прибегают к подобным мерам. После падения местных валют они ужесточают кредитно-денежную политику для противодействия эффекту «второй волны», когда слабый обменный курс путает ожидания и поведение при установлении зарплат. Однако в условиях паники инвесторов обменный курс не поддается управлению, и ставка может оказаться недостаточной для успокоения ситуации. Еще хуже – слишком высокая ставка: она может поглотить экономику и содействовать накоплению краткосрочного долга регулятором. В итоге вместо повышения доверия, чрезмерная ставка напротив — снизит его.

Стерилизованное вмешательство

Альтернативой видится опыт многих стран Азии – так называемое стерилизованное вмешательство. К использованию данного инструмента близка Аргентина, хотя ранее клятвенно заверяла в обратном. Подразумевается, что в моменты подъемом обменного курса ЦБ накапливает международные резервы. Экономисты называют такое вмешательство желательной макропруденциальной политикой. В периоды спада, на фоне вывода средств глобальными инвесторами, продажа резервов на биржевом рынке способна стабилизировать ситуацию, т.к. средства регулятора обеспечивают местной экономике долларовую ликвидность.

Исследователи BIS опровергают утверждение скептиков об отсутствии каких-либо последствий от подобного валютного вмешательства.

«Стерилизованные покупки иностранной валюты оказывают статистически и экономически значимое обесценивающее влияние на обменные курсы, по крайней мере, временно», — отметил Карстенс.

Но пока нет ответа на целый ряд вопросов. В частности, чем должно руководствоваться вмешательство – усмотрением либо правилами? Если правилами, то  способны ли они обеспечить достаточную гибкость во избежание установления фиксированного курса? В ином случае рынки непременно будут  делать против него ставки.